Japonsko a Řecko jsou dlouhodobě dvě nejzadluženější ekonomiky světa. Japonsko má veřejný dluh v poměru ke svému hrubému domácímu produktu (HDP) ve výši 246 %, což je dokonce podstatně více než druhé Řecko se 177 %. Proč však Japonsko nepředstavovalo doposud tak velký problém jako Řecko?
Pohled jen na samotnou výši dluhu nestačí. Problémy Řecka jsou často zjednodušeně zplošťovány na špatné hospodaření tamní vlády. Hlavním řeckým problémem, resp. skutečnou příčinou současných problémů, je však euro (uvázání se absolutně fixním měnovým kursem) a systémový defekt v podobě chronické tvorby vnitřní nerovnováhy v eurozóně (tj. neustálé ignorování, že platební bilance nejsou v měnové unii důležité). Pro Řecko byl po dlouhá léta typický deficit běžného účtu platební bilance (primárně bilance zboží a služeb a bilance výnosů) a vysoké zahraniční zadlužení země (dlouhodobě vyšší spotřeba ekonomiky než její důchod). S ohledem na tyto dva parametry je podstatný rozdíl mezi dvěma nejzadluženějšími zeměmi světa – Řeckem a Japonskem. Proč se Japonsko (zatím) nestalo Řeckem?
Nejpodstatnější jsou tyto důvody:
- Japonská ekonomika realizuje dlouhodobě přebytek na běžném účtu platební bilance, zatímco Řecko trpělo jeho vysokými deficity (způsobené nemožností oslabit kurs), jak ukazuje následující graf 1. Před začátkem euro-americké finanční a ekonomické krize v roce 2008 deficit dosahoval téměř 15 % HDP, zatímco u Japonska byl běžný účet v přebytku kolem 3 %.
Graf 1: Běžný účet platební bilance (v % HDP)
Zdroj: IMF World Economic Outlook.
K přebytku běžného účtu platební bilance Řecka došlo až v posledních dvou letech. Důvodem však není, že by se řecká ekonomika stala více konkurenceschopnou – byla schopna více vyvážet. Naopak, export Řecka dlouhodobě klesá (dnes je v objemu exportu Řecko jen těsně před Bulharskem, které je asi o 1/3 méně vyspělé a má o 1/3 méně obyvatel). Ke zlepšení bilance došlo zejména díky výraznému poklesu dovozů způsobeného poklesem domácího důchodu – Řekové jsou chudší a nakupují méně zahraničního zboží a služeb.
- Diametrálně rozdílná mezi oběma zeměmi je čistá investiční pozice vůči zahraničí (NIIP – net international investment position). Ta podává komplexní obraz týkající se dluhových nerovnováh. Zobrazuje agregovaný pohled na čistou finanční pozici (pohledávky mínus závazky) země vůči nerezidentům (veřejného ale i soukromého sektoru). Zatímco Řecko má dluhově zápornou (závazky převyšují pohledávky) a zhoršující se investiční pozici (v roce 2014 ve výši 122 % HDP, což je po Kypru nejvyšší záporná hodnota mezi zeměmi EU), Japonsko je naopak země, která má dlouhodobě vůči zahraničí více pohledávek než závazků. Její NIIP se zvyšuje a v roce 2014 dosáhl 77 % HDP. Tato data potvrzují, že největší část japonského vládního dluhu drží sami Japonci. V případě Japonska (ale třeba i Německa) je dluh sice vysoký, je ale kompenzován aktivy vlády a soukromého sektoru (s tím, jak na ně tyto dluhy přecházejí, přecházejí na ně i odpovídající aktiva – dluh držený doma je totiž zároveň závazkem i aktivem).
Tabulka 1: Veřejný dluh a čistá investiční pozice
Zdroj: IMF World Economic Outlook, Eurostat.
- Na rozdíl od Řecka byla a je v Japonsku většina dluhu vlastněna domácími subjekty (banky, pojišťovny, penzijní fondy a centrální banka). Zahraniční investoři nevlastní ani 10 %. Japonsko bylo prozatím schopné se financovat z vlastních zdrojů – z vlastních (zejména soukromých) úspor. To je jeden z klíčových faktorů, který ho odlišuje nejen od Řecka, ale obecně od zemí Evropy a Spojených států. Na počátku euro-americké finanční a ekonomické krize byl mezi Japonskem a Řeckem výrazný rozdíl ve výši národních úspor, jak ukazuje graf 2. Rozdíly se sice v posledních letech zmenšily, ale stále jsou výrazné.Zdroj: IMF World Economic Outlook, Eurostat.
Graf 2: Hrubé národní úspory (v % HDP)
Zdroj: IMF World Economic Outlook.
- Vysoké domácí úspory, tedy schopnost Japonska se „samofinancovat“, byl také jedním z hlavních důvodů, proč nebyl růst japonského zadlužení doprovázen růstem rizikové přirážky a tím růstem úrokových měr. Japonsko má jedny z nejnižších výnosů vládních dluhopisů (nízké náklady na obsluze dluhu). Od počátku krize se výnos 10letých vládních dluhopisů pohybuje pod 1 %, aktuálně dokonce 0,4 %. Zatímco v případě Řecka je výnos vládních dluhopisů za dané období v průměru více jak 11 %, aktuálně 11,4 %. Japonská ekonomika, resp. japonská vláda má rovněž na rozdíl od Řecka jeden z nejvyšších ratingů – věřitelé jí věří.
- Japonská centrální banka (BoJ) je na rozdíl od řecké národní banky měnový suverén, provádí rozsáhlou monetizaci dluhu (BoJ už nakupuje víc, než je emise nových dluhopisů). Jelikož držba dluhu je dominantně v domácích rukou, případná inflace bude mít na umazání dluhu významný dopad.
Navzdory výše uvedenému začíná i japonský dluh budit pozornost ekonomů a investorů. Z dosavadní výhody – vysokých domácích úspor – se totiž postupně stává zdroj nebezpečí. Zhoršující se demografická struktura – rostoucí podíl starých lidí – vede v posledních letech k výraznému poklesu domácích úspor a vláda tak bude muset hledat zdroje v zahraničí. Je otázkou, co to bude znamenat pro dlouhodobě stagnující japonskou ekonomiku i finanční toky ve světě.
Výše uvedené porovnání vnějších nerovnováh a zahraničního zadluženosti obou zemí nám však zejména ukazuje, že problémy řecké ekonomiky jsou spojeny se systémem společné měny. Bez vystoupení Řecka z eurozóny žádné skutečné řešení řecké ekonomické katastrofy možné není.
Martin Slaný, ředitel ekonomických studií, 31. července 2015.
___________________________________________________________________________________
