Rozcestí měnové politiky
Vladimír Tomšík

Centrální banky mnoha vyspělých zemí snížily úrokové sazby na bezprecedentně nízkou úroveň, v mnoha případech dokonce až na nulu. I v České republice je hlavní měnověpolitická sazba na historicky nejnižší úrovni 0,05 procenta. ČNB navíc veřejně prohlásila, že sazby bude držet na "technické nule" dlouhodobě, respektive dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků.

S bariérou nulových sazeb se každá centrální banka vyrovnala po svém. Některé začaly nakupovat státní cenné papíry a realizovaly tak politiku kvantitativního uvolňování. Jiné měnové autority začaly od komerčních bank nakupovat nové třídy aktiv, aby jim poskytly tolik potřebnou likviditu a zároveň vylepšily strukturu portfolia jejich aktiv. Další centrální banky začaly poskytovat úvěry s delší než obvyklou dobou splatnosti anebo – v případě malých otevřených ekonomik – sáhly k devizovým intervencím. Našly se i centrální banky, které vyzkoušely záporné úrokové sazby.

Objevily se však i zcela netradiční návrhy, jak se vyrovnat se situací nulových sazeb.

Cíl vyšší inflace

S první, velmi netradiční úvahou přišel již před dvěma lety hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu Olivier Blanchard. Ten nastolil otázku, zda by nebylo vhodnější mít o něco vyšší míru inflace než dvě procenta. Toto číslo se v mnoha vyspělých zemích včetně České republiky stalo i explicitním inflačním cílem. Dlouhodobě vyšší inflace, třeba kolem čtyř procent, zvýší nominální úrokové míry v průměru na šest až sedm procent. V takovém případě má měnová politika daleko větší manévrovací prostor a hned tak nenarazí na bariéru nulových sazeb. Navíc vyšší inflace umožní stlačit reálné úrokové míry k nule, či dokonce výrazněji pod nulu, než je tomu při dvouprocentní inflaci. Zároveň je velmi obtížné empiricky prokázat jednoznačně zásadní rozdíl vlivu dvou- a čtyřprocentní inflace na dlouhodobý hospodářský růst a zaměstnanost.

Ale i kdybych na okamžik připustil, že národohospodářské náklady vyšší očekávané inflace budou malé, a i kdybych připustil, že centrální banky budou mít díky ní větší možnost ovlivňovat ekonomiku, nedomnívám se, že by bylo dobré opustit politiku dlouhodobě nízké inflace. Vyšší míra inflace totiž s sebou nese nejen vyšší transakční náklady a větší zkreslení trhu, ale přináší i větší nestabilitu všech makroekonomických veličin. Je prokázaným faktem, že vyšší inflace se vyznačuje větší variabilitou. Nejde tedy jen o to, že v průměru by byla inflace vyšší, ale její výkyvy kolem zvýšeného (čtyřprocentního) průměru by byly výraznější. Domnívám se, že veřejnost dnes již není ochotna přistoupit na to, že v některých letech bude inflace kvůli neočekávaným šokům sedm, osm nebo i deset procent. Navíc vyšší variabilita inflace samozřejmě bude způsobovat i nestabilitu inflačních očekávání.

Cíl nominální růst ekonomiky

Velmi podobná je i druhá, aktuální úvaha či doporučení, jak se vyhnout bariéře nulových sazeb. Dosud guvernér kanadské a brzy už britské centrální banky Mark Carney oživil starou teorii o cílování nominálního růstu ekonomiky.

Již dříve ekonomická teorie uvažovala o cílování agregátní cenové hladiny či nominálního HDP. Nicméně doposud k tomu v žádné vyspělé ekonomice nedošlo, neboť mimo jiné se nikde nepodařilo – a domnívám se, že to ani není možné – zrušit hospodářský cyklus a jeho projevy. Pokud by centrální banka přistoupila k cílování nějaké "optimální" hospodářské úrovně či úrovně cenové hladiny, tak by to v případě existence hospodářského cyklu znamenalo v období recese či finanční (dluhové) krize, jaké jsme dnes v Evropě svědky, sledovat ještě uvolněnější měnovou politiku, než jakou teď provádíme.

Nárazu na dno nulových úrokových sazeb bychom se nejen nevyhnuli, ale naopak by k němu zřejmě došlo mnohem dřív. Navíc volba režimu měnové politiky není jen o existenci hospodářského cyklu, ale i o schopnosti předpovídat reakce na nabídkové šoky (technologické změny), o časové konzistenci přijatého cíle a o schopnosti ho vysvětlit veřejnosti.

Při cílování nominálního HDP zároveň platí všechny výše zmíněné argumenty o zvýšení volatility většiny ekonomických veličin. Přičemž tam, kde nominální veličiny výrazně kolísají, mají opatření centrální banky daleko menší vliv na reálnou ekonomiku. Centrální banky v takových podmínkách musejí manévrovat většími kroky a mnohem častěji.

To není prostředí, které přispěje ke zvýšení dlouhodobých investic a zdravému hospodářskému růstu.

Cíl devizový trh

Třetí, dnes snad nejčastěji diskutovaná varianta je použití devizových intervencí. V malé otevřené ekonomice, kde je nutné sledovat vývoj celkového indexu měnových podmínek, tj. úrokové míry a kurzu, to smysl určitě dává. Ale i v tomto případě platí výše uvedené argumenty o volatilitě ekonomických veličin. Devizové intervence by se tak neměly stát zdrojem volatility. Naopak. Centrální bankéři ve vyspělých zemích, kde měnový kurz je tržní veličinou, mají z intervencí velký respekt.

Používají je pouze v případě ovlivnění nadměrné volatility (či dokonce až šoku) na devizovém trhu za účelem stabilizace kurzu. Přistoupení k intervencím za účelem ovlivnění tržního trendu kurzu je vždy výjimečné a pouze dočasné.

Přesto si myslím, že devizové intervence jsou pro ČNB řešení a rozhodně je to z výše uvedených tří možností ta nejlepší cesta. Není proto náhodou, že ČNB již v listopadu loňského roku avizovala možnost použití intervencí, pokud bude zapotřebí dalšího uvolnění měnové politiky, a zároveň rozhodla o přerušení programu prodeje části výnosů z devizových rezerv. V české ekonomice je navíc splněn jeden základní, ale často opomíjený předpoklad pro úspěšné intervence a zajištění stability ekonomiky: domácí banky, podniky a domácnosti se nefinancují v zahraničí, respektive v cizí měně. Tlaky na kurz tak nebudou mít finančně destabilizující dopady.

Snižování sazeb byla podmínka nutná

Úvahy některých ekonomů a institucí o zvýšení inflace a inflačních očekávání nejsou tím správným řešením. Cena, kterou bychom za to zaplatili, je příliš vysoká. Kromě vyšší volatility většiny ekonomických veličin by totiž hrozilo i vyšší riziko cenových bublin. Není žádný důvod, proč veškerou tíhu stabilizační politiky přesouvat pouze na bedra úrokových sazeb.

Berme jako fakt, že měnová politika je mocná, nikoliv však všemocná, a že snižování sazeb bylo v době krize podmínkou nutnou, nikoliv však postačující pro obnovení hospodářského růstu a stability země.

ČNB ústy svého šéfa Singera

ČNB ústy svého šéfa Singera prohlásila, že nízká inflace není povzbudivá zpráva pro ekonomiku. A že budou provádět intervence pro snížení kurzu koruny.
To má člověk chuť střílet. Tihle kriplové jmenovaní Klausem jsou ochotni pro svá preferovaná čísílka cílené inflace klidně znehodnotit úspory lidem a zvednout ceny jen pro pofiderní zist nějakého procentíčka HDP, které de facto stejně smaže právě ta inflace, jen když jim to vyjde nominálně.
Pak člověk chápe, proč takový blb jako Kalousek, který odmítá existenci Lafferovy křivky už 5. rok a tím úspěšně potápí českou ekonomiku a logicky po těch letech debilit se mu ten ponor české ekonomiky skutečně daří, (pffpff, už zkusili zmastit schwarz systém i smlouvy na dobu určitou, mrší fakt co mohou), proč může dostat od kohosi podobně blbého cenu nejlepší ministr financí Mléčné galaxie. Kdyby pár tisíc lidé chcíplo, byla by ta jeho cesta ještě oceňovanější mezi tou bankovní bandou.

pane Pete, protože vím, že

pane Pete, protože vím, že jste na tom se znalostí devizové politiky prachbídně, tak vám napovím......je to kvůli posílení exportu, ale nechte si to pro sebe!!!!
Jo, a ještě jedna rada : dělejte ze sebe trotla v jiných oblastech, ale na tenhle led se opravdu, ale opravdu nepouštějte!!

Jsem velice uspokojen tímto

Jsem velice uspokojen tímto názorem. Pan Tomšík je skutečně konservativním bankéřem. Otázkou, jak dlouho toto odhodlání - chránit národní hospodářství a peníze občanů - odolá tlakům politiků na zavedení eura.

Zajímalo by mě, co jsou to ty "nové třídy aktiv".

___________________________________________________________________________________