Jak vyzrát na státní dluh

Pavel Kohout

blog.aktualne

Měla by rozpočtová politika být svěřena nezávislé organizaci? Nezávislé centrální rozpočtové bance?

Podobný model se velmi dobře osvědčil v oblasti měnové politiky. Jestliže politická nezávislost centrálních bank prokazatelně přispěla ke snížení inflace, proč by podobný recept nemohl fungovat i ve fiskální oblasti?

Politická nezávislost rozpočtové politiky může leckomu znít jako bytostný protimluv. Vždyť co je více politického než státní rozpočet a veřejné výdaje? Myšlenka na nezávislou fiskální politiku má ovšem nejen rozumné teoretické jádro, nýbrž i empirický podklad. Dějiny financí skutečně znají uspořádání tohoto typu. Nejen to: šlo o model, který úspěšně fungoval celá staletí.

V letech 1407 až 1805 působila v Janovské republice finanční instituce zvaná Officium procuratorum Sanctii Georgii super diminutione debitorum (česky Dozorčí úřad svatého Jiří pro omezení zadluženosti), zkráceně zvaný San Giorgio. Šlo o specializovaný ústav, jehož úkolem bylo chránit zájmy držitelů státních dluhopisů a snižovat riziko, že republika nebude schopna plnit své závazky.

San Giorgio vznikl z praktických důvodů. Až do roku 1528, kdy se moci ujal energický dóže Andrea Doria, trpěla Janovská republika notoricky slabou vládou v důsledku konfliktů mezi feudální šlechtou a obchodnickým stavem. Kreditní kvalitu státu nebyla dobrá. Věřitelé se proto na ochranu svých zájmů začali organizovat do sdružení, jejichž zástupci byli formálně uznáni státem jako partneři pro jednání. Začátkem 15. století se veřejný dluh stal takovou zátěží a jeho administrace natolik obtížná, že republika vytvořila na bázi těchto sdružení San Giorgio jako nástroj pro snížení dluhové zátěže veřejných financí, uvádí profesor Michele Frattiani.

Z právního hlediska byl San Giorgio akciovou společností, jejímiž vlastníky byli věřitelé státu. Ústav kupoval státní dluh za peníze klientů a měl nárok na příslušnou část daňových příjmů. San Giorgio byl více než jen zájmovou organizací věřitelů. Hlavním přínosem byly expertní znalosti San Giorgia v oblasti veřejných financí a risk managementu. Ústav ovlivňoval rozpočtovou politiku a fakticky diktoval státu, jak se smí zadlužit. Zároveň pomáhal republice s výběrem daní. Výsledkem nezávisle řízené fiskální politiky bylo nízké riziko platební neschopnosti státu. Janovské republice také San Giorgio umožňoval půjčovat si peníze za nižší úroky, než bylo běžné u jiných italských městských států.

San Giorgio byl předmětem obdivu mnoha historiků a politologů. Již věhlasný Niccolò Machiavelli se o něm zmiňoval jako o „státě ve státě“. Machiavelli to ovšem mínil pochvalně. Zdůrazňoval kvalitní vedení této instituce, které v politicky vratké Janovské republice působilo jako stabilizační faktor. „Málokdy v historii vystoupili věřitelé tak přímočaře a efektivně ve smyslu vytvoření nevládní instituce za účelem ochrany svých zájmů,“ uvádí historik Steven Epstein. San Giorgio měl propracovaný systém řízení, který chránil všechny strany a účinně zabraňoval konfliktu zájmů.

Janované také vymysleli originální typ cenných papírů. Investor svěřil své prostředky ústavu San Giorgio a stal se podílníkem (il partecipo) na státním dluhu. Jako takový neměl nárok na fixní úrok, jak je běžné u klasických dluhopisů, nýbrž na podíl z vybraných daní. Výše investičního výnosu závisela na objemu daní, který se v každém roce podařilo vybrat. Šlo tedy vlastně o státní dividendové akcie bez hlasovacího práva – tato pozoruhodná třída cenných papírů v současnosti neexistuje nikde na světě, což je škoda.

V současnosti se v řadě zemí, například v České republice nebo v USA hovoří o zavedení povinných důchodových účtů. Tyto diskuse se často točí kolem otázky, kam povinné důchodové úspory investovat. Klasické státní dluhopisy podléhají riziku ztráty reálné hodnoty, pokud vzroste inflace. Akcie podléhají celé řadě rizik. Ani portfolio optimálně diverzifikované mezi nejrůznější třídy a emise cenných papírů nepřináší perfektní ochranu proti ztrátě.

Dluhopisy s proměnným výnosem vázaným na objem vybraných daní by poskytovaly dokonalé zajištění proti inflaci (lepší než dluhopisy vázané na inflaci známé v některých zemích), kreditní riziko státního emitenta (tj. velmi nízké) a výnos srovnatelný s konzervativnějšími typy akcií. Dědictví Janovské republiky by stálo za to oživit.

(Článek byl publikován v červnu 2005 na TCSDaily.com. Česky uvedeno v knize Vitamíny pro ekonomický růst, Ekopress, 2006.)