Historie jednoho dogmatu

Pavel Kohout

blog.aktualne

Když fakta nesouhlasí s vašimi názory, co uděláte? Změníte je, anebo investujete velké intelektuální úsilí, abyste sami sebe přesvědčili, že černá je bílá?

Série bublin a následných pádů na akciových trzích během let 1998-2009 vyvolala otázku, jak je to s efektivitou trhu. Anomálie trvající deset let je totiž více než jen pouhá anomálie. Je to důkladné a zásadní odmítnutí jedné ze základních hypotéz spojených s moderní teorií portfolia.


Z hypotézy efektivních trhů vyplývá, že empirickým důsledkem její platnosti by měl být pohyb cen akcií a hodnot indexů popsatelný Wienerovým stochastickým procesem, popřípadě některým procesem podobného charakteru. Pouhý pohled na vývoj indexů během posledního desetiletí však jasně říká, že o geometrickou náhodnou procházku (ani o nic vzdáleně podobného) se nejedná. A nejen pouhý pohled. Kdyby totiž trhy měly efektivně a správně hodnotit ceny aktiv na kapitálových trzích (zejména akcií, ale nejen jich), nemohla by volatilita trhu být podstatně vyšší než volatilita výkyvů nominálního HDP. Ve skutečnosti však akciové trhy kolísají o desítkový řád více než ekonomika. Jak se to srovnává s hypotézou efektivních trhů? Nesrovnává se to vůbec.


Na empirické úrovni můžeme kategoricky prohlásit, že hypotéza efektivních trhů nefunguje, podobně jako byla v minulosti empiricky vyvrácena hypotéza ploché Země, hypotéza samoplození červů ve shnilém mase anebo hypotéza světového éteru. Hypotézy typu EMH (Efficient Markets Hypothesis) mimohodem nelze dokázat. Lze ji pouze vyvrátit, k čemuž stačí jeden protipříklad. A těch jsme během deseti let zaznamenali na globální úrovni celé tucty.


Články z roku 1970 nebo 1978 od věhlasných autorů jako Eugene Fama nebo Michael Jensen mohou klidně tvrdit, že „žádná jiná ekonomická teze, není podpořena tak pevnou empirickou podporou jako hypotéza efektivních trhů. Tato hypotéza byla testována, a až na malé výjimky, shledána v souladu s daty z různých trhů ...“ Inu dobrá, to byla možná pravda v roce 1970. Tehdy se vůbec psalo a tvrdilo leccos jinak než dnes. Nobelovský laureát Paul Samuelson mohl tehdy například věřit, že sovětský model ekonomiky má budoucnost. Ve vydání své základní učebnice Economis z roku 1973 uvádí, že SSSR dostihne USA ve výši HDP per capita zhruba v roce 1990. Ekonomie podléhá vývoji; spoléhat se na jednou provždy dokázaná dogmata je nebezpečná iluze. Ekonomie neuznává žádného papeže, který by byl neomylný v otázkách víry.


Přesto se kupodivu najdou výstředníci, kteří investují svoji intelektuální energii do obrany něčeho, co očividně není pravda. Jeden takový názor se snaží tvrdit, že (1) samotné investiční rozhodování ekonomických agentů na základě dostupných informací a (2) efektivní zpracování těchto rozhodnutí trhem do rovnovážných tržních cen jsou dvě různé věci. Tedy, že investoři se rozhodují iracionálně, vytvářejí bubliny a pády, a přece trh jako takový může být efektivní. Trh zkrátka jen racionálně odráží iracionalitu investorů. - toto tvrdí inovativní interpretace hypotézy kapitálových trhů, která se snaží o kvadraturu kruhu neboli smíření existence bublin a tržní efektivity najednou.


Věnujme této argumentační linii trochu pozornosti. Z povrchního pohledu se argument oddělení modelu chování tržních agentů a efektivity trhu zdá být rozumný. Když auto sjede do propasti, je to možná tím, že mu v zatáčce selhaly brzdy. Řidič mohl řídit jakkoli dobře, ale ty zpropadené brzdy mu nedaly šanci. Analogicky, trh může fungovat perfektně, ale ti zatrápení spekulanti vytvářejí bubliny a zpochybňují tak hypotézu o jeho efektivitě.

Nedá ovšem příliš mnoho intelektuálního úsilí odhalit podstatnou chybu v analogii. V případě havarovaného automobilu je zřejmé, co je auto a co je řidič. Vyšetřování nehody může odhalit buď selhání brzdového mechanismu anebo selhání řidičovy rovnováhy pod vlivem tří promile alkoholu. Samotný fakt, že trosky auta leží v údolí pod serpentinami, nepostačuje k určení příčiny nehody.


Můžeme v případě „havárie“ akciového trhu jednoznačně rozlišit mezi trhem a tržními agenty - podobně jako v případě rozdílu mezi autem a řidičem? Ne, nemůžeme. Trh se skládá z tržních agentů. Investoři a spekulanti JSOU trh. Auto může stát na ulici bez řidiče a stále zůstává autem. Trh bez tržních agentů již není trhem.

Tvrzení typu „efektivní trh může zcela perfektně fungovat v modelu, kde jsou informace zpracovávány agenty s neracionálními očekáváními“ jsou proto logicky zcela chybná. Neexistuje efektivní trh v prostředí, kde se jednotliví účastníci nechovají racionálně. Ano, je možné vytvářet nejrůznější modely, kde se iracionalita jednotlivých účastníků trhu navzájem vyruší, ale praxe je jiná. V praxi se iracionalita naopak sčítá, popřípadě násobí - a výsledkem jsou právě bubliny a burzovní krachy. Behaviorálních modelů na toto téma je celá řada; výzkumy v dané oblasti nejsou žádnou teoretickou novinkou.


Tím samozřejmě není řečeno, že hypotéza efektivních trhů je zbytečná, hloupá a hodná zapomenutí, podobně jako samoplození nebo éter. I nadále zůstává důležitou teoretickou koncepcí, podobně jako teoretická abstrakce hmotného bodu nebo absolutně černého tělesa ve fyzice. Nicméně v praxi je klíčový poznatek: nikoli, akciové trhy se nechovají tak, jak by se chovat měly, kdyby EMH platila. Není pravda, že ceny akcií sledují Wienerův stochastický proces (ani žádný vzdáleně podobný proces, což bohužel komplikuje situaci finančním inženýrům.) Není pravda, že výnosy vykazují sériovou autokorelaci statisticky nerozlišitelnou od nuly. Není pravda celá řada dalších věcí, které jsou na hypotéze efektivních trhů postaveny.


A konečně není pravda, že fundamentální nebo technická analýza není schopna přinést hodnotu, což je závěr, který by z platnosti EMH nutně vyplýval. „Ti z nás, kdo každý den vidí chybná ocenění na kapitálových trzích, musí doufat, že obchodní školy nepřestanou vyučovat hypotézu efektivních trhů,“ poznamenal jednou Warren Buffett. Když se většina trhu bude řídit touto hypotézou, trh přestane být efektivní, což vytváří příležitosti pro aktivní investory, mezi něž Buffett patří. (Dlužno dodat, že úspěšných aktivních investorů je po čertech málo.)

Závěr - tvrdošíjné dogmatické lpění na viditelně překonaných hypotézách je jen dalším dokladem, že lidé se nechovají zdaleka vždy racionálně. Ano, také jsem kdysi patřil mezi příznivce hypotézy efektivních trhů. Pod tlakem do očí bijících faktů jsem ovšem změnil názor. Co uděláte vy, když fakta nesouhlasí s vašimi názory?